環球易見 | 易方達周宇:貨幣政策的幻覺

文章來源:香港商今時財經服務有限公司台灣分公司   發表時間:2020/07/30 瀏覽次數:7644
EQS 新聞 / 2020-07-30 / 10:01 UTC+8 概要:投資者過於信奉'不要與美聯儲作對'的信條,而對中長期系統性風險視而不見。多數人還在假設低利率環境下金融資產的估值應該提升,並想方設法獲取更高的回報。在某些時候,更重要的是本金的償還,而非投資的回報。 在經歷了過去兩個月全球經濟、社會和金融市場的劇烈動盪後,隨著主要經濟體開始陸續經過新增確診人數的拐點,以及主要央行史無前例的大規模寬鬆和各國政府積極的財政刺激下,投資者對各國經濟在重新解封復蘇的預期增強。全球股市在經歷了一季度的深度下跌後,在4月份顯著回升。MSCI全球股票指數單月上漲10%,美股領漲全球,其中納斯達克已經收復年初至今全部失地。 最壞的時候過去了嗎?在2月中旬的報告裡,我們闡述了兩種可能的情景。第一種是如果病毒隨著天氣轉熱活性下降,或特效藥得到確認,則對經濟的影響主要表現在一到兩個季度的供給側衝擊。全球經濟活動會在下半年加速回升,並且刺激政策屆時可能將火上澆油助推風險資產後續泡沫化的走勢。另一種情形下,如果疫情在全球蔓延且死亡率依然較高,則各國為抑制疫情所付出的經濟代價,尤其是就業密集型的餐飲娛樂、休閒旅遊等服務行業的失業上升,對於面臨選舉週期的美國、日本和德國來說存在巨大的政治影響。則全球股市的跌幅仍有顯著的空間。 目前為止事態的發展,實際上更接近於第二種情形。儘管主要國家新增確診人數在全國封鎖後出現明顯下降,但並無把握說明復工後就能避免二次蔓延。各國醫學專家的普遍認知是在疫苗大面積投入使用前,病毒將與人類長期共存。即便復工之後,時不時的局部爆發甚至二次封鎖並非不可能,尤其在缺乏高效的社會管理組織手段的國家。 這意味著全球經濟活動在相當長一段時間都難以完全正常化。不僅僅是因為客流密集型的行業,如線下旅遊餐飲和服務行業的衝擊難以迅速恢復,還因為病毒較高的傳染性和致死率,對企業和個人的心理衝擊將導致私人部門自發去杠杆。以美國為例,在疫情衝擊之前,美國企業的債務率已是歷史新高。企業將大量的利潤用於股票回購推升股價,放大管理層的收益。但在疫情對現金流短期毀滅性的衝擊之下,企業的信用風險急劇上升。儘管美聯儲史無前例的對企業債直接購買和財政部的中小企業貸款計畫避免了信用市場的崩潰,但鑒於對疫情不確定性的擔憂,我們不難想像,企業在未來相當長的一段時間內會將現金流用於修復資產負債表,而非急於大幅增加資本開支和招聘計畫,尤其是財務狀況更加脆弱但就業人數最多的中小企業 當前急劇上升的失業已預示著未來的消費難以出現報復性改善。各國政府的現金補貼計畫無疑有助於緩解低收入人群的燃眉之急,但復工以後,家庭部門出於對未來工作和收入的擔憂,增加儲蓄減少不必要的開支亦將順理成章。密西根大學消費者信心指數中,美國家庭對未來一年的收入預期顯著下滑,而大件商品購買傾向和購房計畫已降至比2008年更低的水準。在最早開始復工的中國,近期消費者信心調查亦反映出強烈的減少消費的傾向。 因此,雖然每次危機之下各國央行的寬鬆貨幣政策會讓多數人迅速聯想到通脹,但至少在未來12個月,我們更可能面對的是持續的通縮壓力。私人部門自發去杠杆意味著貨幣流通速度的下滑。儘管M2增速明顯上升,但美國的貨幣流通速度在今年一季度已出現了十年來最大的同比跌幅。如果按照市場預期的二季度環比年化逾30%的GDP跌幅推算,貨幣流通速度的下滑將指向未來持續顯著的通縮壓力。貨幣寬鬆在短期內並不能避免失業、信用收縮和違約衝擊。而當前西方國家財政政策儘管激進,但仍在忙於彌補封鎖後史無前例的現金流損失。至於解封後的新一輪刺激,在發達國家選舉週期來臨前,正面臨越來越多的障礙。 不過,美聯儲對私人信用市場史無前例的干預,引發了羊群效應下投資者的買入。比較四月以來信用資產的恢復幅度,可以清晰的反映出美聯儲的干預對市場預期的顯著影響。但是,美聯儲的信用增強並不能阻止違約和破產,就如日本央行的股票ETF購買也不能將日經指數重新買回1990年的高點。風險資產短期可以被非市場化的供需關係影響,但最終仍要基於對未來盈利增長的預期來定價。當前美國高收益債的信用利差,考慮到未來12個月的違約概率調整後的信用損失,並沒有提供足夠的風險補償。 而當前股票市場所反映的樂觀情緒甚至更甚于信用資產。即使聯儲開始介入高收益債市場,但近期信用利差已不再收窄,信用違約保險CDS指數亦不再跟隨股市改善。根據過去十年的經驗,全球央行的資產購買將顯著提升風險資產的表現,尤其是有望保持業績增長的稀缺核心資產。這一邏輯短期內合情合理。納斯達克的龍頭股票已創出歷史新高。即使疫情徹底結束,不少行業的生態恐怕也已發生了根本的變化。企業的資本開支即使恢復,亦將更加往線上和科技傾斜,線上企業與終端需求的直接對接將加速一些行業去仲介化的過程。但這意味著一些丟失的崗位很可能永遠都不會回來。低收入群體的長期失業和勞動技能過時後對未來收入的永久性損失,以及聯儲對短期利潤至上的CEO和忽視風險的信用投資者的救助,更加劇了貧富分化的態勢。 由此將進一步推動社會和政治思潮的劇變。距離11月的大選只剩半年,對於特朗普而言,繼續誇耀經濟成績已經毫無意義,而連任的唯一希望在於如何塑造抗疫的成功,並將責任轉嫁他國。而在大選後,無論誰將勝選,在央行低利率環境下財政赤字的無節制的持續擴張、以及對實體經濟越來越多的干預都是阻力最小的方向。這最終的結果,如我們過去多篇報告所指出的,將帶來美聯儲獨立性喪失、政府對經濟管控加大以及效率和利潤損失的滯脹環境。在歷史上,這對金融資產的實際回報都不是佳音。 自從特朗普當選以來,全球金融市場的重大衝擊已越來越不取決於經濟週期和美聯儲的貨幣政策。無論是貿易戰還是疫情對實體經濟造成的損失,都不是貨幣政策能夠獨立解決的。雖然我們無法精確預見這些風險將在何時以何種方式爆發,但其對經濟和金融市場的中長期影響,可能並不比病毒低。自從2016年英國退歐開始,我們先後見證了諸多所謂的'黑天鵝'。而今年更是出現了很多人有生之年都不曾見過的奇景。這只是一連串的偶然麼?我更傾向於認為是過去數十年政治經濟平衡到達極限後全球秩序崩潰的結果。而這一過程還在加速,絲毫沒有重建的跡象。 投資者過於信奉'不要與美聯儲作對'的信條,而對中長期系統性風險視而不見。多數人還在假設低利率環境下金融資產的估值應該提升,並想方設法獲取更高的回報。我不禁想起了十來年前在美國聽聞投資大佬們對為何發生次貸危機的反思。我得到的答案是:'(房地產)問題非常的明顯,但它實在太大且與整個金融體系緊密融合,一旦崩潰引發的結果沒有人能夠想像。於是大多數人假裝無法想像之事不會發生,直到清算的那天最終到來。'也許在某些時候,更重要的是本金的償還(Return of Investment),而非投資的回報(Return on Investment)。 Money Never Sleeps, Good Luck Trading! 有關易方達資產管理(香港)有限公司 易方達資產管理(香港)有限公司('易方達香港')成立於2008年,獲得香港證監會核准,從事第一類(證券交易)、第四類(就證券提供意見)及第九類(提供資產管理)受規管活動。易方達香港作為易方達基金管理有限公司('易方達基金')唯一的國際業務平臺,在香港佈局多年,為全球投資者提供包括權益、固收及另類投資等類別的雙向及跨境資產管理服務,並在香港本地、歐洲及美國佈局了多隻公募、私募及ETF產品。公司旗下產品多次被包括Morningstar、Lipper、AsianInvestor、Benchmark在內的權威機構授予殊榮,所獲成績在同行業中遙遙領先。 易方達香港的母公司是易方達基金管理有限公司,成立於2001年,總部位於廣州,旗下設有北京、廣州、上海等分公司和易方達國際控股有限公司(下設有易方達香港)、易方達資產管理有限公司等多個子公司。截至2018年6月30日,易方達總資產管理規模約13,098億元人民幣(含香港和國內子公司),屬中國規模最大的綜合性資產管理機構之一。易方達基金擁有公募、社保、企業年金、專戶、QDII、QFII、RQFII等中國基金行業全部業務牌照。2014年8月,易方達基金通過了全球投資業績標準(GIPS)的獨立驗證,在投資業績上的評估已達到國際標準,在國際化的道路上又邁出了堅實一步。 除了共用易方達基金的豐富資源外,易方達香港自身亦擁有一支經驗豐富的一體化國際投研團隊,涵蓋權益、固定收益及另類投資板塊。同時,公司還擁有一支強大的跨境運營團隊,能夠同時滿足註冊在香港、開曼、歐洲和美國等不同國家和地區產品的高效運作。結合易方達基金的全球戰略目標,易方達香港致力於提供專業化的資產管理服務,讓全球投資者能夠分享中國經濟發展的成果;並通過搭建國際資產配置平臺,滿足國內投資者對全球金融資產的配置需求。 如有垂詢,請聯絡: 易方達資產管理(香港) 宣傳策劃部(Jenny Pan) 3929 0976 / jenny.pan@efunds.com.hk 客戶服務部 3929 0960 / clientservice@efunds.com.hk 文件: https://eqs-cockpit.com/c/fncls.ssp?u=d25d836e42ae71c8a418070aa820469b 標題: 環球易見 | 易方達周宇:貨幣政策的幻覺 2020-07-30 此新聞稿由EQS Group轉載。本公告內容由發行人全權負責。 瀏覽原文: http://www.todayir.com/tc/index.php

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