舊周期的尾聲與新周期的曙光 -2020全球宏觀與資産配置展望

文章來源:香港商今時財經服務有限公司台灣分公司   發表時間:2020/01/13 瀏覽次數:1749
EQS 新聞 / 2020-01-13 / 10:43 UTC+8 回顧2019 - 寬鬆貨幣政策推升一切資産價格 美聯儲在2019年初迅速轉向,停止加息幷轉入3次降息,幷提前結束縮表。中國的信用收縮亦轉向溫和擴張,歐洲央行重啓資産購買以及新興市場央行紛紛進入降息周期,推升了全球流動性環境的顯著好轉。這與2018年的環境截然相反。因此,資産價格全面回升,從股票、債券、大宗商品和貴金屬以及房地産均在去年錄得正收益。 2020宏觀展望 - Goldilocks 2.0 vs. 政治風險驅動的熊市 展望2020年,我們的全球經濟領先指標指向未來六個月全球經濟動能有望觸底回升,雖然其動能和可持續性仍有待觀察,但當前主動去庫存的時間已經接近歷次庫存周期的底部,製造業短期內進一步惡化的空間有限。 而從對周期最爲敏感的全球半導體銷售來看,去年7月已經見到同比增速的底部。從歷史上底部的間隔時間(3-4年)看,本輪周期下行的時間已經大致足够。而下一輪上行見頂時間應大致到2020年底。 中國經濟周期亦處在底部。當前較低的庫存水平已開始驅動製造業活動的回升。在今年貿易戰不進一步升級、以及適度積極的經濟政策假設下,企業資本回報率相比于融資成本改善的趨勢將繼續推動信用溫和擴張。 美國經濟領先指標依然指向經濟繼續放緩。前期由于貿易戰引發的不確定性在財政刺激效果消退後將繼續拖累美國經濟增長。如果沒有貿易層面的快速突破,可能在今年上半年美國經濟都難重新加速。但如果貿易爭端不進一步升級,當前依然極低的家庭償債負擔以及較高的儲蓄率仍將維持消費與地産的堅挺,實現美國經濟軟著陸。 歐元區和日本經濟在過去18個月貿易戰、中國需求放緩、以及汽車行業環保衝擊下,體現了驚人的韌性。儘管製造業快速惡化,但服務業持續支撑經濟,就業市場依然保持穩定,消費信心仍在高位徘徊。如果貿易問題不繼續惡化,歐洲、日本經濟都將在明年見底回升。此外在低利率環境下,全球政府財政刺激意願顯著增强。中國、日本、韓國和歐元區今年料將進一步增加財政支出穩定經濟增長。 而作爲滯後指標,多數國家的核心通脹壓力2020年將繼續回落。過去一年全球製造業衰退已在調查指標上指向就業市場的放緩,工資增長的壓力在今年多數時間內亦將維持溫和。我們預計主要發達國家央行2020年貨幣政策將維持現狀,但美聯儲、歐央行、日本央行等主要央行已重啓或繼續資産購買計劃,這意味著全球流動性環境仍將維持寬鬆。 在一個正常的年份,這意味著一個最有利于風險資産的'Goldilocks'環境。經濟既不過冷導致需求惡化,亦不過熱導致成本加速。全球央行出于對低通脹、地緣政治風險和缺乏降息空間的擔憂,寧願維持寬鬆環境直到工資增長和通脹有顯著回升。如果政治風險得到有效控制,相比于無風險利率仍有吸引力的權益資産,在企業利潤見底回升下有望錄得强勁表現。 在過去30年有3次,美聯儲通過快速調整貨幣政策成功實現經濟軟著陸。分別是1995、1998以及2016年。而在接下來12個月,權益資産都呈現良好的漲幅。美股平均漲幅近20%,而港股均有30%以上漲幅,新興市場美元債也有較好的回報。 然而在美國大選年,樂觀情景所依賴的政治假設十分脆弱。投資者需密切關注地緣政治和美國選情的演變。從政策利好叠加寬鬆流動性推升的瘋牛到貨幣政策無力對沖的熊市的轉變可能僅需要一個偶然事件或决策者的一念之差。 被忽視的問題在于就業市場的滯後性。即使美國經濟實現軟著陸,就業市場在未來6個月走弱也是大概率事件。而特朗普的主要支持者恰恰是勞動競爭力最弱的群體。哪怕是就業市場的些許惡化,對該群體的實質衝擊都可能遠超過總體數據顯現的情况。當特朗普支持率快速下跌時,他是否有足够的時間重新達成協議扭轉局面,還是選擇民粹路綫挑起更大的衝突爭取連任將是一個巨大的問號。 此外,亦有諸多政治上的風險事件可能對貿易談判的進程造成重大影響。一旦民主黨左翼候選人沃倫或桑德斯當選,則其'劫富濟貧'的政策預期將對美國跨國企業、矽谷巨頭、能源和金融財團的利潤前景造成重大衝擊,這將帶來貨幣政策無法對沖的熊市。當前寬鬆流動性支撑了全球股市的表現,但股市對未來的樂觀預期與全球愈發顯著的政治風險背道而馳。 即使達成貿易協定,美國經濟處于晚周期的事實也不會改變。我們2017年開始跟踪的美國周期檢測表已顯示當前處在周期的93%分位,比2018年同期的84%分位又繼續推進。債券市場上加息預期、期限利差、信用利差等的顯著惡化發出了晚周期的强烈信號。 多項指標顯示,十年的美股牛市正在走向尾聲。儘管流動性保持寬鬆,但信用市場的風險偏好幷未顯著改善。杠杆貸款與高收益債市場CCC評級跑輸較高評級的債券,而歷史上信用市場的走弱與屢創新高的股市的背離,通常就在重大市場拐點的前夕。我們擬合的其他一些量化指標,同樣得出了類似的結論。而收益率曲綫的倒挂、市場倉位的擁擠、幷購市場的狂潮,亦在過去幾個月陸續出現。儘管在樂觀情境下,今年美股仍可繼續上漲,如同1999年在軟著陸後,寬鬆流動性在晚周期推升全球股市,但加劇了資源錯配和資産泡沫,爲2000年貨幣政策收緊引發更大幅度的熊市和最終的經濟衰退埋下了伏筆。 2020投資策略 - 賠率重于勝率 我們預期2020年風險資産的回報概率分布將是一個典型的'肥尾'狀態。即宏觀基本面改善和寬鬆流動性將尤其利好于權益資産,但如若政治風險失去控制,亦將造成貨幣政策無法對沖的熊市。 我們認爲投資者去押注方向幷非最好的選擇。在這種環境下投資思路可以從以下幾個方面出發: 一、在不確定性中尋求確定性的主題獲得超額收益。比如:在全球央行維持寬鬆政策,且非美經濟已經較充分觸底回升的環境下,美元應將開始走弱,非美資産將有更好的相對表現。而基于中長期確定的地緣政治前景,各國科技投資競賽、供應鏈重組和國産替代等的需求亦將對歐洲、日本和東南亞國家帶來長期利好。 二、根據估值、市場情緒、倉位、庫存等指標,尋找上行風險大于下行風險的資産,基于賠率而非勝率構建投資組合。全球製造業周期可能的復蘇將利好估值偏低且周期屬性較强的歐洲、日本股市。而大量投機淨空倉、普遍偏低的庫存和供給不足/不穩定的前景使工業金屬在Goldilocks情景中具備很强的彈性。即使悲觀情景,這些資産的跌幅亦應小于美股。 三、當前市場對下行風險缺乏保護。投資者可以靈活運用期權策略對組合的下行風險進行對沖。當前處于歷史低位的權益、利率和匯率波動率意味著可以以便宜的價格通過價外期權保護投資組合。市場對尾部上行/下行風險定價的嚴重偏低對于期權和波動率投資者來說提供了良好的入場機會。而日元和貴金屬亦是降低組合波動、分散風險的優良品種。 最後,我們認爲大中華資産依然處在一個長期牛市的早期。在短期內,地緣政治和宏觀層面仍存諸多不確定性,上行風險與下行風險大致均衡。股票投資者應堅持精選個股的思路,尋找微觀層面更高確定性的機會。從長期來看,宏觀層面的風險很可能帶來的是舊周期的結束和新周期的曙光。 Money Never Sleeps, Good Luck Trading! 免責聲明 * This is neither an offer to sell nor a solicitation of any offer to invest in any of the funds or products managed by E Fund Management (HK) Co. 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